资本市场支持企业并购路径渐清晰

作者： 来源：中国证券报

在调整落后产能和盘活存量资金的双重压力下，支持企业并购的紧迫性正变得越来越突出。在此背景下，关于并购的一系列调研活动密集展开。

　　在调整落后产能和盘活存量资金的双重压力下，支持企业并购的紧迫性正变得越来越突出。在此背景下，关于并购的一系列调研活动密集展开。“并购重组是资本市场盘活存量的主要工具。”证监会有关人士透露，近期已走访了相关部委，并召集证券公司、会计师事务所等机构及企业人士举行了四场座谈会，目的是从国民经济角度，梳理如何进一步通过资本市场做大、做优、做强实体经济。

　　此轮密集调研形成初步结论认为，并购重组仍面临着八大障碍，其中针对如何通过金融渠道支持并购重组的问题，证监会已初步形成方案：包括进一步清理行政许可种类，增强审核透明度，计划丰富并购支付工具，改革并购重组定价不得低于“前20个交易日股票交易均价”的规定，增强定价弹性等。

　　证监会前述人士表示，资本市场是国民经济大局中的一部分，希望社会各方重视兼并重组，为企业并购创造更好的条件。

　　八大并购障碍亟待破解

　　中国证券报记者获悉，调研已形成初步结论，目前企业开展并购重组正面临着八大问题待解。

　　一是在国务院转变政府职能的大背景下行政管制依然太多。有参与调研的企业透露，金融危机时期，曾有一笔极划算但合同时间较短的跨国并购案报批，待到方案获批时，已经过去3个月，外方企业已经熬过资金最紧张的时期，最终错失良机。该企业建言，针对并购案应降低现有的审批门槛，简化审批流程。

　　前述证监会人士指出，虽然经过多轮次取消和简化并购重组行政许可，大大激发了市场的活力，但距离市场主体的期望仍有一定差距，当前进一步加大改革力度放松管制的时机已经成熟，目标是“市场能自主决策的坚决要放”。

　　二是目前的串行审批方式时间成本较高，企业建议部委间并行或同步审批。“一项并购案审批涉及各个部委，是不是以后可以在报给国资委的同时，也把方案递交给证监会、商务部等机构？”对于企业提出的这一问题，有参与调研的证监会人士表示，各方均对这一问题有所认识，正在酝酿解决方案，待各部门梳理修改相关规章制度后有望正式实施。

　　三是企业推进并购重组仍面临着“双跨难题”。尽管2010年国务院就已发布27号文促进企业兼并重组，但对于企业而言，实践中仍面临着“跨区域、跨所有制”并购难以推动的“双跨”难题，有待各方合力破解。

　　四是对不少企业而言，推动并购重组的动力依然不强。对国企高管而言，担忧企业合并后失去“帽子”和位置；对民企而言，则“宁为鸡头不为凤尾”，惜售心理较强。这些认识上的障碍都影响了企业寻求并购重组机遇的积极性。

　　五是针对民企依然存在各种隐性行业准入门槛。有企业人士表示，虽然没有任何一个文件明说民营企业不能干，但无形的门槛却无处不在，成为并购绊脚石。

　　六是金融支持力度依然不到位。有企业人士表示，眼下信贷政策中把并购贷款视同一般贷款，各家银行并无积极性推进，一季度并购贷款余额占所有贷款的比重仅有0.4%。而从证券市场来看，无论是技术工具、定价手段，还是办事程序和公司治理都需要大力改进。此外，我国并购基金等财务投资机构发展尚不成熟，社会融资对并购重组的支持力度远远不够。

　　七是企业推进并购重组成本颇高。一方面并购后包括职工安置和环保等在内的社会成本高企，审批程序较长，时间成本较高；另一方面企业还面 临着高额税收门槛。有参与调研人士透露，一家大型央企曾希望梳理资产，但即使是不产生实际收益的资产划拨，这一整合过程也至少需要缴纳上百亿元的税收，让 企业望而止步。中介机构指出，企业所得税的特殊税务处理条件过高，而个人所得税则没有特殊税务处理政策，不能实现递延纳税。参与调研的企业呼吁并购重组享 受税务优惠待遇。

　　八是中介机构的执业质量仍有待提高。多年来，由于收费模式问题，开展投行业务的数十家券商仍主攻赚钱快、收益高的IPO业务，多数投行对于难度更大的并购业务资金和人力投入少，专业能力和服务水平不到位，影响市场主体的积极性。

　　证监会酝酿多项支持措施

　　针对并购重组过程中存在的诸多顽疾，各界人士均提出了具体的政策建议，包括梳理修改法律、完善规章制度、转变政府观念等方方面面。

　　从资本市场来看，下一步，针对如何通过金融渠道支持并购重组，证监会近期紧锣密鼓酝酿相关举措，并已初步形成方案：

　　一方面，进一步清理行政许可种类，增强审核透明度。未来的目标是，凡是市场主体能自主决定、市场机制能够有效调节、能够采用事后监督等 其他行政管理方式能解决的事项都要取消行政许可。同时在现有已公示并购重组行政许可项目基本信息的基础上，进一步扩大对外公示范围，最终实现审核过程信息 的全公开。

　　另一方面，针对目前并购重组中现金占比高达七成、支付工具不足的问题，证监会亦在酝酿推进定向可转债等并购支付工具。此外，证监会曾在新闻通气会上表示将尽快推出优先股制度。分析人士指出，优先股政策实施后，有望大大增强并购方的资金实力。

　　值得关注的是，监管层一直以来要求并购重组股份定价不得低于“本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日股票交易均价”，对于这一市场议论较多的条款证监会也正酝酿调整，未来企业和市场将可能有多个时间窗口可以自主选择，股份的定价弹性将大大增加。

　　此外，证监会还曾透露尽快实施并购审核分道制。据悉，酝酿中的分道制方案将有望对“好的中介、好的公司、好的项目”实行快速审核甚至豁免审核，以有效实现对市场主体的激励约束。而中介执业质量、规范程度以及上市公司的信息披露质量等将成为考量重点。

　　这些举措的推出按照整体论证、分步推进原则，成熟一个，推出一个，涉及到法律法规修订的正抓紧论证修订。加之，此前证监会已经公开并购审核过程，透明度大为提高，并多次提高并购审核效率，目前项目的平均审核周期已经压缩到20个工作日左右。相信未来并购重组的效率将大幅提升。

　　完善并购融资配套服务

　　“现在都讲产能过剩，好的企业兼并坏的企业。有了并购贷款、并购基金的支持，兼并重组就可以开展。可以预计，今年的兼并重组肯定会很热闹！”国家信息中心首席经济师范剑平近期公开表示，调整过剩产能不能一刀切，如钢铁企业做并购可以给贷款，而且期限可以长一点。“通过这种方式优化各个行业的规模机构，一方面淘汰落后产能。”

　　前述证监会人士亦表示，理解并购重组对调整存量的作用，核心词就是产业集中度，通过并购市场把调存量和调整落后产能、产业集中度结合起来，通过技术改造增强市场主体抗风险能力。

　　而促进并购市场，除证监会监管完善外，资本市场亦能提供众多服务。如针对并购基金等融资类产品，证监会有关部门负责人多次在公开场合表 示鼓励券商申请。目前除中信证券已经开展并购基金业务外，部分券商已经开始通过直投部门为并购提供创新服务，华泰证券直投部门在蓝色光标并购案中的并购融 资支持就引起业界广泛关注。

　　“上市公司是实体经济中最成熟的一批企业，更多有并购机会和需求的公司还没有上市。”有市场人士表示，并购是市场行为，各类财务投资主体只是起到“润滑剂”的作用，市场主体才是齿轮。实体经济面临困局之际正是并购的良机，中介机构提高定价能力、金融市场提供更多的融资服务，才能为更多的上市及非上市企业并购扫清障碍，促进市场做活。

　　为并购“劈山筑路”

　　没有并购的资本市场是一潭死水。没有并购的经济改革是一盘死棋。

　　近期A股市场上最令人兴奋的不是“政策底”的憧憬，也不是创业板盛宴带来的狂欢，而是产业资本并购升温的星星之火，给资本市场价值发现和中国经济转型照亮前路。

　　华谊兄弟收购手游公司银汉科技、中泰化学收购石墨烯企业股权……近期上市公司并购交易风起云涌。在一场场资本博弈的背后，是传统行业与新兴产业的角力，是淘汰落后产能和先进产业链再造，也是资本市场发挥盘活存量功能、打造中国经济升级版的一步步摸索和尝试。这样的尝试在中国、在A股市场还太少，步子还太小。

　　并购之于经济发展的意义，已经被过去一个世纪中全球轰轰烈烈的五次并购浪潮充分展示，每一次都带来科技进步和产业升级的巨大飞跃，诞生了美孚、微软、苹果等一大批伟大的企业。资本市场发现价值、调配资源每每创造出令人惊叹的奇迹，这就是资本的力量。

　　然而，在中国这样一个经济总规模已经跃居世界第二的国家里，并购市场发展却并不与之匹配。金融危机发生后，全球资金凭借敏感的嗅觉寻找最便宜、最划算的资产，全球并购再度风起云涌。但在2012年，中国并购市场发展却在走“下坡路”。根据清科研究中心的统计，2012年中国并购案例数991起和并购交易额507.6亿美元，分别同比下降14%和24%。尤其是国内并购金额下降46%，占比仅有三成多，海外和外资并购占绝对多数。并购呈现出明显的“内冷外热”特点。

　　为什么中国人不买中国自己的资产，要一窝蜂去买国外的？甚至甘愿冒着人力环保等高成本和法律法规的风险？

　　答案很清楚。打比方说，外国的“月亮”虽然不比中国更圆，但“云层”的确是薄一点。

　　中国不乏有思想和魄力的企业家，他们在不同场合抱怨，在中国并购就像好莱坞明星结合一样，成功率太低了。

　　冗长繁琐、层层“脱皮”的审核审批，过时的法律条文和严苛的法规限制，高昂的融资成本和中介、风险对冲工具的匮乏，民营国企之间的属性偏见，地方中央的利益博弈……每个曾经涉足过并购的企业界人士都有一肚子苦水。

　　对盘活存量的讨论当下热度很高，怎样盘活存量，不少专家不约而同地看到了并购的意义。

　　中国资本市场总量已经达到相当的规模，沪深市值全球排名第三。但单个公司市值、分红比例、公司治理水平等等却仍与国际一流市场相去甚 远。换言之，巨大的资本存量之下，运作效率有待提高，资本的功能和效应尚待激活。为实现这样的目标，并购是很好的途径。多层次的资本市场要发挥资源配置和 价值发现的优势，成为支持创新创业、兼并重组、支持产业升级、提升产业集中度和行业竞争力的平台。未来需进一步简化和取消审批，创新并购支持工具，提供低 成本融资渠道，提供资产处置和退出渠道，为并购活动“劈山筑路”。

　　但并购并不仅仅是借助资本市场的平台，大量的并购活动在资本市场之外。未来各方须共同开拓思路，破除藩篱，唤醒“沉睡的资本”。

　　中小板创业板公司或成并购主角

　　信息服务、食品饮料等行业并购潜力巨大

　　去年四季度以来，中小板和创业板公司并购数量占A股市场并购总量的比重明显上升。业内人士认为，在创业板、中小板迎来解禁大潮的背景下，中小板和创业板公司可能成为A股并购市场的主角。未来，并购活动或更多集中在新兴高成长行业、消费类轻资产行业以及制造业中负债轻的重资产行业和负债较重但其现金宽裕且财务费用负担不高的行业。

　　多因素助推并购潮

　　Wind数据显示，去年四季度以来，中小板和创业板公司并购数量占比明显上升。这种趋势较为明显，特别是去年四季度和今年一季度有所加强。

　　海通证券认为，一方面是中小板、创业板公司上市后手头有丰厚的超募资金；另一方面中小板、创业板公司大多数都处于细分行业的某个领域， 其产业链分布较单一，从产业链布局角度向上、下游扩展也是为了获取更大的利润和优势。中小板、创业板公司崛起成为并购主角有较深刻背景支撑，中小板、创业 板公司这种优势会在今年显现得更为突出。此外，产业资本对市场口味偏好的迎合、并购利好对投资者情绪的激发和股价的上涨都有较大的刺激作用，这些潜在驱动 力也非常强。

　　有业内人士认为，当上市之路受阻，多层次资本市场仍在建设过程中，并购重组将是国内投资机构主要考虑的退出方式，预计未来会有更多的国内VC/PE机构寻求以并购重组作为退出方式。

　　德邦证券分析师胡蓓蓓表示，产业资本对并购重组的态度积极，很多企业都在积极寻找合适的标的。在这一过程中，产业资本与PE机构的合作也逐渐加强，甚至会独立设立PE基金。与此同时，并购重组交易的增加也为创业投资及私募股权投资机构退出提供了更多渠道。在2012年，由于IPO退出持续受阻，VC/PE机构退出方式也开始向并购倾斜。长远来看，并购将成为VC/PE最重要的退出方式。

　　三类行业潜力较大

　　从今年以来的情况看，并购重组利好在金融、交通运输、医药、 化工、信息设备等行业得到充分体现。业内人士认为，未来三类行业并购潜力较大。一是新兴的高成长行业。随着互联网迅速普及而快速崛起的行业，以信息服务为 代表的行业中除了通信运营这个二级行业不具备大的并购潜力外，其他子行业都入选，充分说明其朝阳行业欣欣向荣的发展前景。事实上以传媒为代表的子行业近来 就是以并购作为战略扩张其优势的，例如蓝色光标、省广股份等公司在并购策略上取得了巨大成功，更多企业正在效仿。这个行业另外两个子行业计算机应用和网络 服务也值得关注，这种并购潜力的发挥可能会有相当的张力。

　　二是消费类的轻资产行业，主要表现在医药、食品、农业和旅游。食品饮料整个行业都入选，两个子行业饮料和食品加工都相当有并购潜力；医药中的医疗服务和医疗器械的各项指标都很符合并购条件；农业中的动物保健有点类似于医药；旅游综合的并购潜力也较为突出。

　　三是制造业中的部分行业，一个是负债轻的重资产行业，包括仪器仪表、电子行业中的元件和电子制造、计算机设备；另一个是负债较重但其现金宽裕且财务费用负担不高的行业，主要是汽车整车和白色家电，这些行业能成功利用各种手段降低财务负担。

　　蓝色光标并购案例创新亮点多

　　蓝色光标7日公告，已经接到证监会批复，核准其并购博杰广告。值得关注的是，这一案例从盈利预测补偿机制、超额业绩激励机制、分步减持约定再到券商提供并购融资等，均为我国并购业务的开展提供了创新思路。

　　担任独立财务顾问的华泰联合证券在并购业务领域再度取得突破性进展。在此次并购项目中，华泰紫金投资有限责任公司作为交易独立财务顾问华泰联合证券的关联公司，为企业提供过桥贷款2.3亿元，对行业而言是一种大胆的突破性尝试，也使得券商在并购业务中的盈利方式发生了根本改变，由原有单一财务顾问业务收入转型为财务顾问与资本业务成功嫁接。

　　市场化并购特点突出

　　蓝色光标于2010年2月26日成功登陆创业板，上市后进行了一系列并购，三年间实现了五、六倍的增长。并购博杰广告是蓝色光标实施外延式发展战略的重要举措。按照此前披露的内容，此次并购采取“两步走”策略。今年1月蓝色光标先以自有资金1.782亿元增资博杰广告获得11%的股权，从而与交易标的建立了权益性联系，在此基础上对标的进行深入调研，与其股东就并购合作进行实质性磋商；4月蓝色光标公告了以现金及发行股份方式收购博杰广告剩余89%股权的收购方案，收购于7月获得中国证监会并购重组委员会无条件审核通过。

　　分析人士指出，本次交易在方案设计中充分体现了市场化并购交易的特点，积极寻求满足交易双方诉求的解决方案，在充分保障上市公司利益的同时做出灵活调整。

　　首先，建立灵活合理的盈利预测补偿机制，方案设计区分了标的公司不同业绩实现程度下的补偿方式和程度，对交易双方更为公平，从而更有利 于促成交易的达成。其次，推出超额业绩激励机制，对超额业绩设计的对价调整激励机制，能够更好的体现市场化并购的公平性、合理性，促进交易双方达成交易， 并且能够最大程度的使交易价格贴近标的资产的真实价值。再次，对不同角色交易对方的补偿责任不同。此外，设计了保障上市公司权益的分步减持约定。为保护上 市公司的权益及增强盈利预测补偿的可实现性，本案例中约定了财务投资人性质的交易对方博杰投资所持股份需在法定锁定期的基础上进行分步解锁。当标的资产出 现实际利润低于承诺利润的情况下，财务投资人性质的交易对方其股份锁定期也将被延长。

　　券商提供过桥贷款

　　对于证券行业而言，值得关注的是在此次案例中券商提供了融资支持。

　　在国外成熟市场中，多样的融资工具和融资渠道推动了并购重组的蓬勃发展。投资银行（或并购基金公司）在并购重组活动的融资实践中也已形 成诸多成熟的操作模式。然而，在国内市场，并购重组活动的融资工具仍较单一，渠道仍不畅通；投行在并购重组活动中也主要以基于通道业务的咨询顾问服务为 主。

　　蓝色光标并购案中，由于博杰广告的实际控制人对标的资产存在非经营性资金占用2.26亿元，根据对标的资产合规性要求，本次交易前需解决该笔非经营性资金占用问题，因此并购融资成为解决该问题、推进并购项目实施的迫切需求。本次交易中，华泰紫金投资有限责任公司作为交易独立财务顾问华泰联合证券的关联公司，为此提供了2.3亿元的并购融资，使并购中的障碍性问题得以解决。

　　分析人士指出，此次交易中，券商提供的并购融资实际上是创新性的过桥贷款，对于行业而言是一种大胆的突破性尝试，对促进并购重组市场的 活跃和资本市场的发展具有积极意义。此外，券商提供并购融资也使得券商在并购业务中的盈利方式发生了根本改变，由原有单一财务顾问业务收入转型为财务顾问 业务与资本业务的成功嫁接。